我们认为，上海钢联是一家被市场忽视的产业互联网云SaaS企业。无论是资讯业务还是钢银电商业务，从产品形态、产品演化方向、收费模式、用户粘性等角度来看，其已经体现出较强的云SaaS产品属性：订阅模式、高用户粘性、高续费率、强产品拓展力。我们预计，公司2019-2021年EPS分别为1.17、1.84、2.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。

资讯SaaS产品拓展，定价能力提升

从SaaS产品角度，公司云SaaS产品从一般的网页链接、广告等线上服务，逐步向数据终端、咨询、指数产品拓展。品类方面，从钢铁行业逐步延伸拓展至化工、有色、农产品(5.790, -0.06, -1.03%)等行业，横跨整个周期领域。周期品类的横跨使得钢联的永续经营更加顺畅，即使某一周期品类交易量出现暂时波动，公司整体受影响较小。而云SaaS产品逐步拓展至数据终端、咨询和指数，最终体现的结果是用户粘性更强，产业定价能力更强。

B端线上迁移有望加快，大宗电商渗透率有望快速提升

我国是世界钢铁市场的重要组成部分，具备孕育庞大钢铁电商市场的基础。另一方面我国钢铁电商渗透率呈现上升趋势。根据产业信息网数据，我国钢铁线上交易量占比从2015年的3.13%提升至2018年的11.83%。公司旗下钢银电商作为行业龙头，2018年公司交易量份额达到34%，为行业第一，并且较2015年提升了7pct，地位不断巩固。未来公司作为龙头或受益于整个大宗商品电商渗透率的提升。

钢银SaaS业务蕴含较大成长空间

基于电商平台的钢银SaaS具有较大的成长空间。从商业模式上看，网络效应将支持商业模式转变，未来或从买卖双方收取服务费。从云SaaS业务拓展来看，值得关注的包括：1）金融科技云SaaS，公司或凭借数据基础，输出智能风控；2）不断丰富的企业云SaaS服务，随着云仓储、云会议、云商贸的推出，云SaaS服务或进一步延伸，使公司与产业内公司的连接更加紧密。我们认为，随着云SaaS业务的逐步开展，公司的成长空间有望进一步打开。

2B企业SaaS龙头有望崛起，首次覆盖给予“买入”评级

我们采取分部估值法对公司进行估值。考虑到公司资讯业务云服务属性，采用PS估值法，参考可比公司2020年平均PS 15.9倍，给予公司信息业务2020年PS 15-16倍，对应2020年市值98.06-104.60亿元。对于电商业务，我们采用PE进行估值，参考可比公司2020平均PE 53倍，给予公司钢银电商业务2020年PE 53倍，对应2020年目标市值77.43亿元。综合以上两个业务分部估值，我们预计，公司对应2020年的目标市值为175.49-182.03亿元，对应股价为110.03-114.40元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：云业务拓展不及预期，品类拓展不及预期

上海钢联：产业云SaaS龙头

我们认为，上海钢联是一家2B的云SaaS产业龙头。在B端企业加速线上迁移，实现云化的背景下，公司云SaaS业务有望实现快速成长。关于上海钢联云SaaS产业龙头的理解：

1）资讯业务：无论是产品形态、商业模式，还是产品拓展和演化方向（数据终端、咨询、指数产品等），都表明资讯业务具备较强的云SaaS属性：订阅模式，高续费率，高用户粘性。

2）钢银电商：目前公司提供的寄售交易服务、供应链服务、在线数据服务，本质上都是2B在线服务（云化服务）；而且目前公司基于交易数据以及上下游产业链主体核心经营数据，逐步向金融科技云服务和企业云SaaS服务拓展。

对资讯SaaS的理解。我们可以从两个角度来理解：1）产品角度：云SaaS产品不断拓展。从一般的网页链接、广告等线上服务，逐步向数据终端、咨询、指数产品拓展。2）品类拓展：横跨整个周期领域。从钢铁行业逐步延伸拓展到化工、有色、农产品等领域。

以上两种类拓展带来的结果：1）横跨周期品类，使得钢联的永续经营更加顺畅，即使一段时间某一周期品类相关交易量出现波动，公司整体业务规模也不会，公司整体也不会受到明显影响。2）云SaaS产品逐步拓展至咨询和指数编制，最终体现的结果是，公司在整个大宗领域中的产业地位逐步获得提升，从而掌握对大宗商品的定价权。

对钢银电商SaaS的理解。钢银电商为下游企业提供的服务，其本质是2B的线上服务，包括在线交易、供应链服务、数据服务等。这些在线服务类似于2B云SaaS服务。而且从钢银电商业务延展方向来看，未来钢银电商，逐步向金融科技云服务和企业SaaS业务拓展。提供金融科技服务的前提，是公司积累的大量的交易数据、产业数据、企业经营数据等，这些都是金融科技服务的基础和前提。公司提供企业SaaS服务的前提在于，公司积累了大量的线下B端客户资源，以及公司在云SaaS产品开发方面的持续投入。

区别于市场的观点

目前市场并没有将上海钢联看做是一家云SaaS公司，特别是对公司钢银电商业务的理解，还停留和局限在供应链金融角度。

我们认为，上海钢联是一家被市场忽视的产业互联网云SaaS公司。无论是资讯业务还是钢银电商业务，从产品形态、产品演化方向、收费模式、用户粘性等角度来看，其已经体现出较强的云SaaS产品属性。

盈利预测和投资建议

我们采取分部估值法对公司进行估值。考虑到公司资讯业务云服务属性，采用PS估值法，参考可比公司2020年平均PS 15.9倍，给予公司信息业务2020年PS 15-16倍，对应2020年市值98.06-104.60亿元。对于电商业务，我们采用PE进行估值，参考可比公司2020平均PE 53倍，给予公司钢银电商业务2020年PE 53倍，对应2020年目标市值77.43亿元。综合以上两个业务分部估值，我们预计，公司对应2020年的目标市值为175.49-182.03亿元，对应股价为110.03-114.40元。首次覆盖给予“买入”评级。

资讯SaaS：产品拓展，定价能力提升

我们认为，从上海钢联资讯业务产品属性角度来看，无论是产品形态、商业模式，还是产品拓展和演化方向（数据终端、咨询、指数产品等），都表明资讯业务较强的云SaaS产品属性。

对资讯SaaS的理解，从两个角度来理解：1）SaaS产品角度：云SaaS产品不断拓展。从一般的网页链接、广告等线上服务，逐步向数据终端、咨询、指数产品拓展。2）品类拓展：横跨整个周期领域。从钢铁行业逐步延伸拓展到化工、有色、农产品等领域。云SaaS产品覆盖的垂直领域逐步增加，SaaS产品品类更多。

以上两种类拓展带来的结果：1）横跨周期品类，使得钢联的永续经营更加顺畅，即使一段时间某一周期品类交易量出现波动，公司整体也不会受到明显影响。2）云SaaS产品逐步拓展至数据终端、咨询和指数。最终体现的结果是，用户粘性更强，产业定价能力更强。

资讯SaaS有望快速成长

资讯SaaS业务有望进入快速成长期。公司业务主要分为母公司提供的资讯SaaS服务，以及子公司钢银电商提供的针对2B企业的线上交易、供应链、企业云SaaS等业务。资讯云SaaS服务提供的是通过终端、网页等多种形式为客户提供钢铁产业资讯、行情信息，如大宗商品储量、产量、销量、运量、库存、消费、价格、进出口等。收费方式包括账号授权收费，增值服务收费等。

目前公司的资讯产品包括移动APP及公众号形式的“我的钢铁”移动终端、PC终端形式的“钢联数据”终端、网页形式的“我的钢铁”网、“我的有色”网、“我的农产品网”、“隆众石化网”等。2016-2018年，公司信息服务收入增速由16%提升至38%，收入增速及毛利润增速中枢均较2016年之前有所提升，至2018年信息服务收入已经达到3.38亿元。公司的信息服务进入快速增长期。

图表1：上海钢联信息服务业收入及增速

资料来源：Wind，华泰证券(18.690, 0.25, 1.36%)研究所

图表2：信息服务业毛利润及增速

资料来源：Wind，华泰证券研究所

我们认为上海钢联在信息服务业务的发展历程中，积累了以下三大核心优势：

核心优势一：不断增强数据采编力量，资讯SaaS产品不断优化。公司组建了专业的数据采集团队，并建立了严格的采集流程、标准以及核查机制，保证了数据质量。依靠计算机系统及公司规定的样本规则、样本库保证了采集环节的严谨性。在核查环节则建立了人工、机器辅助稽查等多重校验机制保证了信息的准确性。在数据广度方面，公司积极扩展采编团队及产业样本覆盖率，截至2019年，据钢联数据官网，产业样本占比已超80%。在数据独特性上，据钢联官网，钢联数据终端中包含了网站上不发布的成交量数据、钢材等品种调研分省市数据，公司在数据独特性层面形成了业内领先的竞争优势。

图表3：钢联数据采编发展

资料来源：公司年报，华泰证券研究所

核心优势二：钢银电商提供交易数据反馈，夯实数据优势。钢银电商是公司的电子商务平台。根据公司官网，2013年5月项目正式启动，随后两年内迅速成长，于2015年7月注册用户突破5万家，日寄售交易量屡创新高。随着钢银电商交易量的上升，作为电商平台能够获得一手的交易数据，交易数据的反馈进一步夯实了公司数据服务的优势。因此在公司的付费产品钢联数据终端中，在我的钢铁网站上不发布的成交量数据成为了一大竞争优势。

图表4：钢银电商日寄售交易量部分节点数据

资料来源：钢银电商官网，华泰证券研究所

核心优势三：构建钢铁产业信息网络，数据云终端提供实时共享渠道。公司通过产业联网形成了信息服务层面的核心竞争力。交易平台方面，公司通过电商平台构建产业信息网络，联接客户ERP系统，确保交易顺利进行，并不断提升流程标准化、自动化程度，提升了信息的实时性与准确性。在资讯端通过移动升级架构，数据标准化等途径，实现多终端联通。2017年以来，公司基于交易闭环，资讯多终端联通，进行了产业数据与交易数据的对接。随后基于此开始推广大数据应用及数据分析功能。我们认为产业联网以及交易数据与产业数据的联通形成了公司在信息服务层面的核心竞争力。

图表5：交易与资讯业务良性循环

资料来源:：公司年报，华泰证券研究所

云终端实现实时数据共享，API服务为数据资源分发提供途径。公司的云终端产品“钢联数据”自2011年以来，覆盖行业不断拓宽，目前除了钢铁外，还涵盖了宏观、有色、煤焦矿、化工、农产品等大类。在数据层面，通过开发数据自动更新模板，实现每日指标数据的自动更新，并且通过API接口服务，实现了数据实时共享。

图表6：数据同步服务

资料来源：钢联数据官网，华泰证券研究所

横向拓展品类，覆盖整个大宗领域

横向扩展化工、有色、农产品等领域，云SaaS品类更加多样化。公司在品类上积极拓展，从钢铁行业向其他大宗商品拓展。一方面，公司不断完善信息终端，2013年公司将建材、农产品也纳入了资讯服务体系，在资讯服务层面丰富了涉及商品品类。另一方面，公司通过收购，整合了较为成熟的资讯平台。目前，公司旗下的资讯类网站已涵盖钢铁、有色、不锈钢、农产品、建材、石化、能化。此外，在交易平台层面公司也积极拓展品类，2016年公司与山东南山铝业(2.150, 0.03, 1.42%)股份有限公司投资设立了上海铝翼电子商务有限公司，将钢银电商的模式推广，建立铝产业链电商平台。随着公司不断丰富品类，未来公司的成长天花板有望进一步抬升。具体看：

品类拓展一：化工

公司通过收购隆众资讯完成了化工领域的布局。2012年公司参股淄博隆众信息，并于2018年完成收购山东隆众。该公司旗下的隆众石化网为石化资讯领先平台，前身为成立于1988年的中国石化(4.710, 0.01, 0.21%)商情网，覆盖领域包括能源、化工、塑料、橡胶、化纤、聚氨酯、煤化工、化肥、氯碱以及新材料等大宗商品行业。据公司官网，公司拥有800人的专业服务团队及70万石化产品供应链客户资源，占全国石化企业的90 %以上。

图表7：隆众石化发展历程

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

品类拓展二：有色

在有色领域，公司于2010年上线我的有色网，开启大宗商品全品种服务。我的有色网包含铜、铝、铅、锌、锡、稀土、有色价格、镍铬系等多个频道，提供成本、产能、价格、进出口等产业数据及会议活动信息。有色价格频道支持EXCEL数据表格导出，自动计算周期均价方便结算。截至2020年2月，有色价格频道会员为3000元/年，稀土频道会员为6000元/年，其余6个有色子频道会员价格均为2000元/年。

图表8：我的有色网界面

资料来源：我的有色网，华泰证券研究所

品类拓展三：农产品

公司于2013年4月正式推出了我的农产品网，涵盖品种包括豆粕、菜籽粕；豆油、棕榈油、菜籽油；大豆、菜籽；小麦、玉米、稻米；棉花、棉纱等十余种商品。信息包括价格行情、库存统计、研究报告及新闻等。根据公司官网，价格行情指标每日调研、库存、开机率等指标每周调研，并且提供每日、周度、月度的分析报告。截至2020年2月，农产品频道标准会员价格为3600元/年。

未来每个品类都有望复制优势。从网站结构看，各个品类的网站除了信息类栏目，还设置了供求平台撮合交易。这一过程与钢铁电商的发展类似，我们认为这是公司在其他商品领域从信息向交易延伸的初步尝试，未来每一个品类都有望复制钢铁领域的优势。

资讯SaaS产品不断拓展，天花板抬升

公司基于自身具备的核心数据优势，不断进行SaaS产品拓展。

云SaaS拓展一：资讯终端

公司的资讯终端产品主要是钢联数据资讯终端，出售资讯终端是公司的重要商业模式之一。公司的资讯终端业务可以对标Wind，提供的是大宗商品相关资讯，覆盖钢铁、有色、能化等领域。公司通过资讯终端提供原创数据，并通过销售数据终端的方式实现变现。在钢铁交易中，资讯服务费用相比订单金额较低，但对于交易却十分重要，2016年以来公司的付费类业务增长势头良好，付费用户占比、增值业务续费率逐年增加也印证了这一商业模式的可行性。

未来我们认为大数据服务有望带来资讯业务价值的进一步提升。公司自2016年以来不断进行数据标准化的改进与对接，逐步为大数据业务打基础。根据公司年报，2016年公司进一步梳理数据框架、建立标准化数据源，产业数据与交易数据的融合，为产业大数据体系的搭建和完善搭建了基础。而随着数据基础的完善，公司的数据业务逐步向大数据服务阶段过渡。2018年，公司成立大数据业务工作组并完成了数据中心平台首期架构及功能设计，以及主数据初始化整理与主要开发工作。我们认为，随着大数据业务的稳步推进，资讯增值服务有望迎来增长。

图表9：公司付费类业务增长势头良好

资料来源：公司年报，华泰证券研究所

图表10：资讯服务价格相对订单较低

资料来源：公司年报，华泰证券研究所

云SaaS拓展二：线上咨询、研究服务

公司通过数据的积累，能够为产业链上下游提供数据增值服务，如咨询、研究类业务。据公司年报，2018年钢银电商平台寄售量达到2760万吨，据产业信息网数据，2018年公司钢铁电商成交量市场份额为34%。公司旗下钢银电商平台作为龙头，坐拥大量交易数据，与公司多年积累的产业数据共同构成了研究、咨询业务的数据基础。公司在钢联云数据终端中开设了研究、研报两大板块，引导客户深度使用数据，为研究、咨询业务培养潜在客户。目前公司咨询业务收入规模有限，但盈利水平较强。（2010-2018年咨询业务毛利率始终超过90%）。我们认为，随着交易数据与产业数据的积累，2016年以来形成的咨询业务重要性提升的趋势将进一步延续。

图表11：公司咨询业务收入及占信息服务收入比

资料来源：公司年报，华泰证券研究所

云SaaS拓展三：指数产品

公司凭借多年信息服务基础及电商平台交易数据带来的信息优势，积极发展指数产品。指数产品是定价机制的重要组成部分，指数的透明性、真实性是重要的考量因素，这就对采集样本覆盖广度、采集过程的可靠性，严谨性提出了一定的要求。在样本广度上，根据公司官网，Mysteel铁矿石价格指数信息来源包括矿山招标、主要铁矿石交易平台的交易、私人谈判、贸易商和钢铁商之间的交易，覆盖面广。在流程上，公司采取了稳健的管理框架，设立指数管理委员会，并制定了严格的采集及审查流程。

目前，公司的指数产品已经得到了国内外众多机构的认可，如与国家统计局等进行战略合作，编制了大宗商品价格指数、钢材综合价格指数等多项指数。Mysteel铁矿石指数已经成为印度、印尼、马来等矿山长协矿及贸易企业现货定价基准以及钢厂、国内贸易商采购、销售港口现货的定价依据。2018年同新交所的合作进一步印证了公司的指数产品能力。

图表12：公司指数产品发展

资料来源：公司官网，公司年报，华泰证券研究所

指数商业模式潜在利润空间较大。从全球资讯巨头普氏（S&P Global）的发展来看，指数业务的商业模式主要有三种，一种是从与指数挂钩的资产的交易中收取提成，第二种是收取发行指数相关资产的指数使用许可费，第三种是数据和定制的指数认购费。从收入占比看，2015-2019年，普氏指数业务中最主要的部分为资产交易提成，占指数业务收入比在60%-67%之间。由于此类业务基本按照相对稳定的比例提成，因此总体收入上看，指数业务收入水平与相关产品的资产管理规模也呈现较为稳定的比例。

公司目前的指数产品包括大宗商品价格指数(MyBCIC)、钢材综合价格指数（MySpic）、上海螺纹钢价格指数、铁矿石价格指数(MIODEX)、有色金属价格指数等多项指数。其中，铁矿石指数已经获得了重要海外客户的认可，目前世界三大矿山中的必和必拓、淡水河谷均已采用公司的Mysteel铁矿石指数作为结算依据。据必和必拓、淡水河谷年报，2018年两家矿山合计储量占全球比13%，产量占比为全球30%，在全球大宗商品交易中占据重要地位。

长期来看，公司的大宗商品价格指数也有望逐步获得认可。据巴克莱报告Commodity Assets Under Management Fall In 2018，2018年全球大宗商品资产管理规模（AUM）为2820亿美元，参考普氏指数业务收入占ETF的平均比重0.06%，粗略估算，指数业务长期有望为公司带来1.7亿美元（约11.8亿人民币）的收入空间。